期刊編號：Spring 2021
作者：陳嬿如
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身為股東的代理人，企業的執行長(CEO, Chief Executive Officer) 理應追求企業價值極大化，但CEO代理問題(Agency problem)一直以來都是學術與實務上多所著墨的議題。其中常被討論的代理問題就是，當一間公司持有過多現金，可能會造成CEO去追求私人利益，而非將公司價值極大化。然而，隨著行為財務學的研究興起，將一樣的狀況套用在過度自信(Overconfidence)的CEO上，則會有另一種新的解釋方法。國立政治大學陳嬿如教授指出，即使公司持有大量資金，過度自信的CEO也會追求公司價值的極大化，儘管與代理問題的結果可能相同，但意圖是全然不一樣的。
有別於過去理論，結合行為財務學探討公司持有現金過多問題
過去在探討為什麼一家公司需要持有那麼多現金的問題時，主要以權衡理論(Trade-off Theory)和代理理論(Agency Theory)為主。權衡理論認為保留現金是好的，讓公司有足夠的現金去做投資，或是持有現金來預防緊急事件(precautionary motive) ，以致於持有現金對公司整體價值是提升的；代理理論則認為保有現金會讓經理人去追求私利，忽略股東和公司價值極大化，對公司整體來說是不好的。不過在實證研究上，這兩個對價值影響相反的理論卻都得到了論證，並同時存在。
在本篇研究中，陳嬿如教授發現在探討過度自信CEO的文獻中，提到很多現象和代理理論的情況是相似的。當一間公司有太多的現金時，經理人會為了擴大版圖(empire building)，參與很多減損公司整體價值的併購案。從利用公司現金拿去做不增加價值的併購案的角度來看，就是所謂的代理問題；然而，雖然過度自信的執行長可能會產生一樣過度投資的情形，但投資效益不彰的原因是因為過度樂觀而高估了投資報酬或是低估了風險，參與併購案的動機是想要讓公司價值極大化，並非追求私利。雖然兩者從結果論來看一樣的，但動機卻全然不同。
取樣自1992至2016年的17,942個美國公司的年度樣本(firm-year observations)，本研究率先提出 CEO 的過度自信是解釋公司持有大量現金的另一種解釋因素。研究發現 CEO 過度自信對現金持有量和現金價值的正向影響，主要是因為公司所面臨的投資環境所致。 CEO 過度自信對現金持有量和現金價值的影響幾乎不受到以權衡和代理理論等現金持有傳統動機的影響。我們透過分析現金累積的來源來進一步證明，為什麼擁有過度自信的 CEO 的公司可以積極地追求風險投資並同時保持大量現金持有量。
提供投資人用全新的角度看待過度自信的公司經理人
過去投資人看到公司現金過多，可能第一時間會聯想是否存在代理問題，或是看到雇用過度自信CEO的公司會特別留意。陳嬿如教授指出，撇開過去用單一變數能看待公司的判斷方式，當一間公司需要創新的研究來創造長期的價值時，會需要一個勇於做出高風險投資決策的經理人。
從實務的觀點來看，投資人在選擇投資標的時，需要先考慮這個類型的公司需要什麼樣特質的CEO，當這個公司的產業結構是真的需要過度自信的CEO，就應該給予其更多的資源，去追求長遠的發展，過度自信的CEO往往可能會被認為做了太多的投資(over-investment)，而造成公司整體價值降低，但不可或言的，過度自信的CEO也為公司帶來許多不一樣的創新。當然，這些高風險的投資不是每一個投資人都能夠接受，但若它是一個前瞻性的產業，應該給予其更多的支持才能夠到達相同的目標。
未來將繼續深耕跨國併購，將研究版圖擴大到亞洲
陳嬿如教授專長於公司財務與公司治理領域的研究，一家公司的投資選擇和融資選擇都是很重要的挑戰。教授指出未來將專注於跨國併購，除了考慮產業和市場上的需求，還需要將各種國家級的因素加入探討，譬如說國家間的文化差異性、重視投資人保護的市場機制、或ESG方針的不同。過去的研究雖然大部分都在美國市場，但未來會逐漸將研究範圍延伸至更多亞洲國家的政府政策對併購市場所帶來的影響。
採訪編輯：新聞四 李政哲
