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【政大商業評論】從美國證監會實驗見證現貨和選擇權市場的替代效應

期刊編號:Winter 2020

 

作者:周冠男


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政府干預市場的影響下,現貨市場和選擇權市場的替代效應是不陌生且熱門的研究議題,政大財管系周冠男教授利用 2004 年美國證監會針對賣空行為起的 SHO (Regulation SHO) 外部事件,來深入研究現貨市場與選擇權市場之間是否有替代效應,發現在選擇權交易量、定價和資訊量上都有顯著的提升。本篇論文相比過去研究,選擇較乾淨和市場穩定的時空背景來檢驗替代效應,對此領域研究上有一大突破。

最常見的干預規則為 Tick Rule(報升規則),也是多國政府在交易市場實行的重要規則之一,政府為了防止放空(short-sale)造成股價下跌的風險和強烈賣壓,規定只能在交易價格高於前一筆交易價格(Uptick)時,才能進行賣空,反之,若股價目前屬於 Downtick 的情形,則禁止投資人放空。

各國在放空行為訂立規則下,學者利用衍生性商品與現貨互為高度相關市場的概念,研究若在現貨市場不能放空的話,投資人是否能到選擇權市場去買一個賣權,獲得對放空的需求,也就是俗稱的替代效果。

過去的文獻中,2008 年金融海嘯期間,美國政府突然宣布金融股禁止放空,現貨市場禁止放空規則下,理論上選擇權市場應變得較活絡;然而,學者卻無法發現兩個市場的替代效應。周冠男教授指出,金融海嘯背景下,不能只單純考量禁止放空的外部事件,必須將市場的環境與投資人情緒納入考量,投資人的風險偏好和交易行為都有可能因當時市場失靈而改變,若要做替代效應研究,應該拿效果更純粹的外部事件,研究禁止放空制度對市場機制的衝擊。

周冠男教授選用美國證監會的 Reg SHO 實驗,此實驗目的是選擇一些樣本股票來放寬平盤以下禁止放空的限制。實驗挑選事件前後半年 2004/11/1-2005/11/1,限制標的為羅素3000的其中1000檔股票,依據交易量排序後,每間隔三個選一檔,以考量到股票的流動性,其他2000檔股票就為對照組。周冠男教授研究若將禁止放空限制拿掉之後,交易量是否會從選擇權市場回到現貨市場,相較於過去研究,Reg SHO 為一個乾淨的事件,當時市場是穩定的,實驗組抽樣也接近於隨機選樣,設計上較為乾淨。

研究方法大多參考文獻,探討兩個市場的三大面向:交易量、定價、資訊量,如買賣價差、選擇權定價是否過高等。研究結果發現選擇權市場的確有替代的效果,當現貨市場禁止放空後,選擇權市場的交易量、訊息量和資訊指標皆有上升趨勢,流動性和買賣價差也會因此受到影響。

此項研究在實務界上也有極大的貢獻,周冠男教授提出建議,當現貨禁止放空時,選擇權市場價格相對波動度大,較不穩定,尤其對於資訊量較少的散戶,盡量不要入場交易,可能會出現買在高價或賣在低價等價格偏誤問題,散戶可以選擇限制較少和較有效率的的商品進行投資。

除此之外,周冠男教授指出,法規制定者與市場參與者的目標不一定相同,前者可能要求價格穩定即可,但穩定的價格不見得是有效率的價格。因此,建議政府盡量不要制定政策干預市場,因為當管制越多或限制越多時,價格可能會越偏離真實,會造成市場效率降低。

對於未來的研究方向,周冠男教授表示,他將主要聚焦在行為財務學,研究投資人情緒、行為偏誤,例如投資人較願意賣出獲利的股票,不願賣賠錢的股票等行為偏誤問題,行為財務研究也有延伸出相關的金融投資策略,如目前J.P. Morgan在美國發行的行為財務相關基金等。雖然目前台灣還沒有類似的金融商品,但國內證券市場以最容易發生心理偏誤的散戶投資人為主,此類研究可以提供一個新的投資思維,未來也可以形成可獲利的行為投資策略。

附註:

美國證券交易委員會(U.S. Securities and Exchange Commission):美國證監會的法規旨在鼓勵全面公開披露,以及保障投資公眾不會因為證券市場的欺詐或操控行為而蒙受損失。

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