期刊編號：Winter 2020
作者：周冠男
更多文章請見政大商業評論網站：http://nccubr.nccu.edu.tw/article.php?aid=154&mid=39
政府干預市場的影響下，現貨市場和選擇權市場的替代效應是不陌生且熱門的研究議題，政大財管系周冠男教授利用 2004 年美國證監會針對賣空行為起的 SHO (Regulation SHO) 外部事件，來深入研究現貨市場與選擇權市場之間是否有替代效應，發現在選擇權交易量、定價和資訊量上都有顯著的提升。本篇論文相比過去研究，選擇較乾淨和市場穩定的時空背景來檢驗替代效應，對此領域研究上有一大突破。
最常見的干預規則為 Tick Rule（報升規則），也是多國政府在交易市場實行的重要規則之一，政府為了防止放空（short-sale）造成股價下跌的風險和強烈賣壓，規定只能在交易價格高於前一筆交易價格（Uptick）時，才能進行賣空，反之，若股價目前屬於 Downtick 的情形，則禁止投資人放空。
各國在放空行為訂立規則下，學者利用衍生性商品與現貨互為高度相關市場的概念，研究若在現貨市場不能放空的話，投資人是否能到選擇權市場去買一個賣權，獲得對放空的需求，也就是俗稱的替代效果。
過去的文獻中，2008 年金融海嘯期間，美國政府突然宣布金融股禁止放空，現貨市場禁止放空規則下，理論上選擇權市場應變得較活絡；然而，學者卻無法發現兩個市場的替代效應。周冠男教授指出，金融海嘯背景下，不能只單純考量禁止放空的外部事件，必須將市場的環境與投資人情緒納入考量，投資人的風險偏好和交易行為都有可能因當時市場失靈而改變，若要做替代效應研究，應該拿效果更純粹的外部事件，研究禁止放空制度對市場機制的衝擊。
周冠男教授選用美國證監會的 Reg SHO 實驗，此實驗目的是選擇一些樣本股票來放寬平盤以下禁止放空的限制。實驗挑選事件前後半年 2004/11/1－2005/11/1，限制標的為羅素3000的其中1000檔股票，依據交易量排序後，每間隔三個選一檔，以考量到股票的流動性，其他2000檔股票就為對照組。周冠男教授研究若將禁止放空限制拿掉之後，交易量是否會從選擇權市場回到現貨市場，相較於過去研究，Reg SHO 為一個乾淨的事件，當時市場是穩定的，實驗組抽樣也接近於隨機選樣，設計上較為乾淨。
研究方法大多參考文獻，探討兩個市場的三大面向：交易量、定價、資訊量，如買賣價差、選擇權定價是否過高等。研究結果發現選擇權市場的確有替代的效果，當現貨市場禁止放空後，選擇權市場的交易量、訊息量和資訊指標皆有上升趨勢，流動性和買賣價差也會因此受到影響。
此項研究在實務界上也有極大的貢獻，周冠男教授提出建議，當現貨禁止放空時，選擇權市場價格相對波動度大，較不穩定，尤其對於資訊量較少的散戶，盡量不要入場交易，可能會出現買在高價或賣在低價等價格偏誤問題，散戶可以選擇限制較少和較有效率的的商品進行投資。
除此之外，周冠男教授指出，法規制定者與市場參與者的目標不一定相同，前者可能要求價格穩定即可，但穩定的價格不見得是有效率的價格。因此，建議政府盡量不要制定政策干預市場，因為當管制越多或限制越多時，價格可能會越偏離真實，會造成市場效率降低。
對於未來的研究方向，周冠男教授表示，他將主要聚焦在行為財務學，研究投資人情緒、行為偏誤，例如投資人較願意賣出獲利的股票，不願賣賠錢的股票等行為偏誤問題，行為財務研究也有延伸出相關的金融投資策略，如目前J.P. Morgan在美國發行的行為財務相關基金等。雖然目前台灣還沒有類似的金融商品，但國內證券市場以最容易發生心理偏誤的散戶投資人為主，此類研究可以提供一個新的投資思維，未來也可以形成可獲利的行為投資策略。
附註：
美國證券交易委員會(U.S. Securities and Exchange Commission)：美國證監會的法規旨在鼓勵全面公開披露，以及保障投資公眾不會因為證券市場的欺詐或操控行為而蒙受損失。
