期刊編號：Winter 2020
作者：張元晨
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本篇論文的研究動機與事件背景
在2013年，美國華爾街日報發佈一篇有關「在資訊不對稱下，引發金融市場交易的不公平」的新聞。此事件的導火線源自於美國路透新聞網(Reuters)向其付費較高的會員(premium membership)提供可以提前知道美國密西根大學消費者信心指數(Michigan Index of Consumer Sentiment, ICS)的內容。這項數據反映當前消費者對未來6個月的經濟前景的感受，是一項重要的總經數據，因此在發佈前夕都會受到金融市場高度關注。而路透社透過對會員付費的分級制度，讓高級會員提前2秒鐘取得這項數據，進而促使高頻交易者(High-Frequency Traders, HFT)利用這項服務從中獲利。
總結而言，本事件牽涉三方面的利害關係人：1) 美國密西根大學；2) 路透新聞網；3) 高頻交易者。
本篇論文點出幾個議題：1) 美國密西根大學作為一個公共學術機構，是否應該考量到路透新聞網藉由會員分級制度而有不同時間發佈數據的爭議？ 2) 金融數據終端機在會員分級制度下，提早向高級會員提供「公共數據」是否合理？3) 高頻交易者對於金融市場的運作正反面的功能？
研究方法與數據來源
本篇論文的高頻交易者的數據來自美國納斯達克股票交易所(NASDAQ)，它提供高頻交易者(HFTs)與非高頻交易者(non-HFTs)的交易資料，讓學者能夠區別兩者的差異，並且可以看出，在提前接露美國密西根大學消費者信心指數關鍵的2秒鐘，誰是「交易流動性的需求者(liquidity demander)」，誰又是「交易流動性的供給者(liquidity supplier)」。因此學者便可以判定，高頻交易者是否因為擁有這2秒鐘的資訊優勢(advance peek information)，因此而從中受益。
研究結果顯示，在這2秒鐘，高頻交易者因優先取得數據，交易量異常地增加，而其買賣股票投資標的的報酬率也因此大增。最後，本篇論文估計了高頻交易者從中的獲利，發現此獲利大大高於那些沒有數據取得優先權的人，進而證實此事件的「資訊不對稱」是需要受到美國金融監理單位—證券交易委員會（The U.S. Securities and Exchange Commission, SEC）重視的。
文獻回顧，本篇論文兩大亮點
回顧過去文獻，有非常多的文章是在探討「內線或高頻交易」的相關議題，不過本篇論文有兩大亮點是和以往不同的：
1) 過去所探討的內線交易(Insider Trading)多是著墨在私人公司所提供的「非公開資訊」。然而，本篇論文專注在美國密大消費者信心指數，此為「公開資訊」。而高頻交易者藉由會員付費方式，可以提前取得此項消息，藉以獲利。
2) 本篇論文可以明確指出高頻交易者取得資訊的時間點（2秒鐘前）。
學術上針對高頻交易有不同的觀點
高頻交易者作為金融交易市場中的資訊取得優勢者(informed agents)，是市場的造市者之一，可以為交易市場提供流動性。此外，它能夠更快反應出資產的價格，這過程稱之為價格發現(price discovery)，但是這樣的情形也存在其他隱憂。
首先，因為資訊不對稱的問題，而增加逆選擇(adverse selection)的風險，導致資訊不足的那一方，在事前為了避免承受損失，而做出一些對自己不利的選擇。此外，長期而言，也可能會導致一些投資者對金融交易市場失去信心，因為高頻交易者有資訊取得的優勢。最後，這也間接促使數據提供者（如：路透社、彭博等金融終端機）利用會員分級制度，而對金融市場造成不公平的現象，特別是在「公開數據」的公布時間上。
後記：本事件如何落幕？金融規範者應重視insider trading 2.0的問題
針對美國這項議題，美國SEC介入監管，密西根大學被勸導更改其作法，路透社也取消了「提前2秒鐘」的會員分級服務。本篇論文點出另一個議題—進階版的內線交易(Insider Trading 2.0)，此為「高頻交易」與「內線交易」的結合。高頻交易本身不違法，但是內線交易是違法的，而目前進階版的內線交易尚未成為正式的規範對象，因此張元晨教授及其合著者的論文結論與另外一篇由美國喬治亞大學教授所發表的論文—Insider Trading 2.0? The Ethics of Information Sales均提出呼籲金融規範者重視這個問題。進階版的內線交易即點出在差別定價(price differentiation)下，造成公眾金融數據取得不公，高頻交易者因為付費較高，而有先取得資訊的優勢，因此可能衍伸出逆選擇風險，進而造成金融市場的秩序受人質疑，長遠下來，投資人對交易市場失去信心。
衍生思考，美國的例子台灣也可以予以借鏡—Co-location
除了進階版的內線交易外，教授也提到主機共置(Co-location)與高頻交易者的問題。主機共置是指高頻交易者將自己的交易電腦系統建置在「交易所搓合主機」的附近，達到下單被成交速度較快的優勢，可能也會造成交易市場的不公平。此外，台灣證券交易所有給予特定券商「主機共置」的服務，對國內證券交易市場可能因高頻交易比重的提升對市場流動性及波動性的影響以及相關之管理規範需要提前因應。
